印度市场

　　5月 ，印度黄金进口关税大幅上调9%
，从6%提高至15%，创历史最大升幅 ，相关监管措施也进一步收紧。

　　在黄金需求疲软
、供应充足的背景下
，印度国内金价未完全反映加税的影响，本地市场金价较到岸价格存在深度折价 。

　　尽管官方进口仍保持较强韧性 ，非官方渠道的黄金流入量预计会增加
。

　　2026年印度黄金需求将有所放缓。其中金饰、金条和金币需求预计将减少50—60吨
，同比下降约10% 。

　　印度黄金进口政策收紧

　　在外部地缘政治不确定性持续上升，印度卢比持续承压的背景下
。

　　为保持外汇储备稳定 ，印度政府采取一系列措施：

　　·上调黄金进口关税至15%

　　·收紧关联黄金进口的相关规定

　　·呼吁消费者未来一年尽量避免购买黄金

　　·推迟向银行发放年度实物黄金进口许可证

　　·限制各类形式的黄金 、白银
、铂金首饰和铂金合金进口

　　·延迟发布银行免征综合商品和服务税（IGST）的通知

　　印度黄金进口关税回到15%的水平1

　　黄金进口关税（%）

　　黄金进口关税的调整的历史范式

　　从历史来看

　　印度黄金进口关税的调整并不频繁

　　政策调整之间往往存在较长的稳定期

　　2019年以来
，关税调整的频率和幅度均有所上升，反映出印度当局正更积极地运用进口关税工具来调节其总体贸易动态。

　　印度黄金进口关税的调整规律2

　　当地黄金价格对关税的滞后反应

　　进口关税上调导致印度国内金价上涨4% ，但仍低于本次关税上调的9% 。

　　其原因有：

　　·实物金价存在滞后调整

　　·市场处于季节性需求疲软时期

　　·金饰以旧换新带来的供应较为充足

　　·进口可能存在提前集中到货情况

　　印度金价涨幅低于关税上调幅度3

　　到岸价格与印度多种商品交易所（MCX）现货金价（美元/盎司）

　　国内金价却相对国际出现深度折价

　　进口关税上调后不久，国内金价相比于国际金价的折价
，由平均14美元/盎司，扩大至近150美元 / 盎司

　　原因有二：

　　·当地供应短期内被大幅推升：此前积压的进口集中到货；当地投资者获利了结卖出黄金；此前提及消费者金饰以旧换新增长同样增加供应；首饰商大量释放库存以相对低价吸引

　　·市场对印度未来黄金需求预期因关税上调被削弱；短期的供过于求局面令折价扩大 ，这在此前关税上调中亦有先例

　　印度本地金价相对国际价格的折价大幅扩大4

　　印度本地黄金相对于官方国内价格的溢价/折价情况

　　关税调整后的市场反应

　　印度黄金进口关税上调后
，上市金饰商股价下跌约2%-17%，反映市场对黄金消费需求走弱的预期
。

　　整体而言 ，虽有小部分恐慌性购金
，整体需求受淡季与关税双重约束表现疲软。

　　不同细分市场影响不同：

　　·大型连锁门店一度出现恐慌性购金，预计未来金饰销售将放缓 ，但在库存缓冲及未来婚庆等刚需的持续支撑下
，有望表现出较强韧性

　　·中型及区域性零售商仍有高净值客户持续购买，但预计未来将更加依赖以旧换新计划 ，并加快库存周转

　　·小型零售商在金价持续走高的环境下本已不堪重负
，如今又面临销量和利润率的双重压力

　　进口关税与非官方进口

　　关税与非官方黄金流入存在稳定对应关系：

　　·关税上调→非官方黄金流入增加

　　·关税下调→非官方黄金流入下降

　　其逻辑是：较高的进口关税会扩大国内外金价价差，从而增强非官方黄金进口动机 ，而较低的关税则会削弱该项吸引力 。

　　进口关税驱动的非官方黄金进口量变化5

　　黄金进口量对关税调整的敏感度有限

　　过去13年，在6%至15%的不同关税水平下
，多数时期官方黄金进口量仍保持较强韧性
。

　　这表明：

　　关税非印度黄金进口关键因素

　　整体需求状况发挥更重要作用

　　不同关税周期下印度官方黄金进口量保持稳定6

　　不同进口关税水平下的季度平均官方黄金进口量

　　、

　　近期数据也凸显了印度黄金进口的韧性：

　　4月，黄金额升至56亿美元 ，同比和环比均增长超过80%。

　　进口增长主要由黄金精炼商推动

　　·受阿克沙亚·特里蒂亚节以及金价回落
，精炼商增加金银合金采购量

　　·伊美长期紧张局势持续 、油价高企以及高额进口账单导致印度卢比承压

　　·不排除部分进口提前到货的可能性

　　尽管存在扰动，印度黄金进口仍实现增长7

　　印度黄金月度进口量（吨）及进口额（十亿美元）

　　印度黄金需求或因关税调整有所放缓

　　除了金价
、收入增长和通胀等因素 ，黄金进口关税会影响黄金消费
，较高进口关税通常伴随着需求放缓 。

　　关税抑制需求8

　　不同进口关税水平下的印度金饰、金条及金币平均需求

　　我们的计量经济模型表明

　　黄金进口关税变化，对投资类产品和金饰的具体影响不同：

　　·投资需求（如金条 、金币）更敏感

　　·金饰需求则表现出更强的韧性

　　·金饰消费受价格和通胀的影响更大 ，进口关税的作用相对较小
，这很可能是因为金饰购买往往是刚需，尤其是在婚礼和社交场合

　　·投资需求则更多受到收入水平和进口关税的影响——关税越高
、限制越多 ，投资需求往往越受到抑制

　　·从短期来看
，除关税因素外，通胀和降雨等因素也会影响投资需求

　　展望2026年全年

　　受进口关税上调影响 ，印度金饰、金条和金币的总需求，预计下降约50-60吨
，较上年下降约10%。

　　金价 、收入、通胀
、季风等因素，将进一步影响印度全年黄金需求走势
。